反思收益率曲线的峻峭化
反思收益率曲线的峻峭化
对当前债券市场环境包括经济基本面、资金面和政策面进行分析后认为：就经济基本面来说，中短期仍将利好债市，但是对经济的一致乐观预期使得中长债利率风险凸显；政策面的延续宽松和资金面的延续充裕将推动短债收益率继续下行。基于以上判断，建议短时间内债市的投资策略：优先配置短时间品种，建议积极配置高等级短融和3年期以下的短时间政策性金融债；在资金运用压力较大的情况下，可以适度配置年期的中期品种；长时间品种虽然中短期具有阶段性投资机会，但是由于利率风险较大，仍然建议主动躲避。对收益率曲线峻峭化的再思考在市场分析人士不断将眼光转向长短债高企的利差或过度峻峭的收益率曲线，认为长债收益率必将遭到短债带动而下行时，市场的表现却恍如差强人意：从银行间固定利率国债收益率曲线看，10年期-1年期收益率期限利差从08年11月份以来不断扩大，09年1月14日到达183BP的水平，其保持在的历史高位已长达一个多月之久，而且目前仍然没有表现出缩小的迹象。那么，到底是什么原因使得长债收益率居“高”不下、收益率曲线稳定于峻峭化状态呢？分析认为，长债未来的扩容压力是一个方面，不过市场对未来经济形势的一致预期是导致收益率曲线峻峭化的一个更重要缘由。考虑到国债市场基准的地位，这里主要以银行间国债收益率曲线为主来进行分析。收益率曲线是以市场上现券交易收益率数据为样本，通过特定的曲线拟合方法绘制的用于表现市场收益率期限结构特点的曲线，它是市场交易信息的图像反应，其形态反应了市场对未来经济形势的预期和未来利率水平的判断。一般认为，收益率曲线峻峭化表明市场看好未来经济发展，对未来经济形势的预期比较乐观。当前市场对未来经济形势的预期出奇的一致，即都认为经济在09年上半年仍会处于比较糟的地步，通缩压力比较大；年中主要经济运行运行指标数据将可能触底；下半年由于财政政策的效果逐渐显现，经济形势将趋向好转，经济数据也将逐渐反弹。既然市场对中国未来经济形势比较乐观，那么收益率曲线的峻峭化在这个意义上说就是公道的。目前收益率曲线的极度峻峭化只是说明了相对未来的经济情况来说，当前的经济形势极为糟。包括在市场预期中的另一个重要内容是，随着09年下半年经济的逐渐好转，全球持续一年的低利率状态一定将导致商品和资产价格出现大幅上涨，这就是通货膨胀。援引此前国家统计局调查统计司官员的一句话：“未来个月经济或将再度面临通胀压力。”同时，央行在08年第三季度货币政策实行报告中称，要“近防通缩，远防通胀”。可以预期，如果经济真的如市场所预见的——在年中触底、年底经济形势完全好转，那么央行的货币政策目标将很快由“适度宽松”再度转向“从紧”，以避免经济再度堕入通胀，而货币政策的转向无疑将使长债最早遭到打击。综上，市场对未来经济走势的一致预期导致了债市收益率曲线的峻峭化，所以长短债高企的利差或峻峭的收益率曲线有其合理性，简单的用历史平均数据来衡量具体条件下长短债相对投资价值的分析方法有待考量。既然收益率曲线的峻峭化有其合理性，而从长短债高企的期限利差中寻觅投资机会的方式或许有待商讨，那么在当前情况下，正确的债市投资方向在哪里呢？要说明这个问题，首先需要明确当前的债券市场环境。当前的债券市场环境1、经济基本面使中长债的利率风险凸显分析认为，就经济基本面来说，中短期仍将利好债市，但是对经济的一致乐观预期使得中长债利率风险凸显。一方面，经济基本面中短期仍将利好债市。中国经济主要依托投资和进出口拉动，而消费对经济增长的贡献较小。在当前情况下，进出口和投资情势的不乐观，使得09经济增长实现“保8”的任务还显得十分艰巨。外贸方面，中国经济的外贸依存度到达60，随着09年全球经济继续深陷衰退，中国经济也将面临快速下行的考验。在中国对外贸易中，美日欧的出口范围最大，占到总出口量的50以上。而美日欧经济衰退导致的外需大幅放缓将使得中国09年的外贸情势不容乐观，预计09年净出口对中国经济增长的贡献或将出现负值。1月12医治白癜风最好的药日公布的08年12月份外贸进出口数据恍如验证了这类预期。数据显示，12月份进出口同比增速连续第二个月出现下滑，其中，进口着落21.3，出口着落2.8，降幅均明显高出11月份。投资方面，一般来说，房地产投资和制造业投资分别约占到固定资产投资的26和30。就房地产来说，目前仍然处于库存消化阶段，市场可能需要年的调解。据相干研究报告估计，依照目前的销售速度，消化现有的房地产库存将需要27个月左右的时间，房地产价格也有15左右的着落空间。正是由于房地产市场的去库存化仍在进行中，故09年房地产投资或将处于停滞状态。对制造业而言，收缩迹象十分明显。11月份和12月份的制造业采购经理人指数PMI分别为38.8和41.2，均落在50以下区间。房地产市场的调解和制造业的收缩一定导致固定资产投资出现大幅减少，虽然此前政府出台了未来两年4万亿的投资计划，同时有望带动18万亿的地方投资，但是其方向主要集中在基础设施、生态环境和民生工程，对投资的拉动作用或有限，具体的政策效果还有待视察。另外，随着国际大宗商品价格的大幅回落，未来的通货膨胀压力逐渐消弱，而通缩压力骤现。预计08年12月份PPI数据将落入-2~-1区间，而遭到可以预期的非食品价格包括住房价格继续下跌和翘尾因素的影响，12月份CPI有望进一步下行，市场估计在1.2左右，且09年一季度的个别月份CPI或将出现负值，短期内经济面临的通缩压力剧增。另一方面，市场对下半年经济将出现企稳反弹的预期使得债市利率风险凸显。当前市场对09年经济走势的预期比较一致：随着财政刺激方案在年中的逐步落实到位，经济数据年中将出现触底反弹。而日前公布的12月份PMI指数、用电量增速和贷款增速均出现了趋暖的迹象，更加强化了市场的这类预期。数据显示，12月份制造业采购经理人指数PMI为41.2，较11月份上升2.4，表明制造业恶化的状态得到减缓，随着库存的逐渐减少，制造业投资有望出现回暖；12月份用电量0.27万千瓦时，同比着落6.5，但是较11月份环比上升6.8；12月份贷款增速出现了7800亿元的08年单月峰值，08年全年实现新增信贷4.91万亿。随着09年下半年经济的逐渐好转和经济数据的触底反弹，持续一年的低利率状态或将导致商品和资产价格出现大幅上涨，经济或将再度面对通胀风险。依照央行货币政策“近防通缩，远防通胀”的思路，为了避免经济再度堕入通胀，央行的货币政策目标将很快由“适度宽松”再度转向“从紧”，而货币政策的转向无疑将使长债最早遭到打击，中长债的利率风险凸显。2、资金面和政策面推动中短债收益率下行分析认为，政策面的延续宽松和资金面的延续充裕将推动中短债收益率继续下行。政策面上，在中短期经济仍然面临着巨大挑战的情况下，“保增长、防通缩、控风险”的任务仍然比较艰巨，货币政策适度宽松的取向不会改变。近日央行年度工作会议明确，保持银行体系流动性充足，促进货币信贷稳定增长，以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为2009年全年的货币供应总量目标，争取广义货币供应量M2增长17左右。日前央行行长周小川在瑞士的布鲁塞尔回答提问时表示，有必要制定强有力的措施以避免经济进一步放缓。而从提高企业投资信心、提振房地产市场来说，降息无疑是下落企业财务本钱，提高企业投资积极性和提高购房者支付能力进而刺激房地产市场的最好手段。在中短期经济仍然面临严峻考验的情况下，为了落实适度宽松的货币政策保证经济增长，预计上半年仍有81BP左右的降息空间。而存款准备金率也约有个百分点的下调。资金面上，随着08年货币政策的转向，央行宽松货币政策取向导致市场资金面延续充裕，直至目前泛滥的局面。08年10月份以来，央行连续下调存款准备金率，其中，12月5日大幅下调大型商业银行存款准备金率1个百分点和中小型存款行金融机构存款准备金率2个百分点，向市场投放了近7000亿元的流动性；10月下旬和11月上旬央行相继将3月期和1年期央票发行频率改成隔周发行，并进一步在11月下旬停止了1年期央票发行，大幅缩减公然市场回笼力度。连续下落存款准备金率和连续数周公然市场净投放已累计向市场投入了上万亿的流动性。而随着时间进入09年一季度，债市流动性将面临更加泛滥态势。一季度市场到期资金量将到达1.22万亿，而1月份到期资金量将到达5750亿元的巨量。在货币政策保持银行体系流动性充足的政策取向下，市场宽裕的资金面状态有望延续。收益率期限结构解析在明确了当前债市的市场环境以后，分期限段来解析债市的投资机会。首先，年期债券风险小，虽然目前中短债收益率已处于历史低点，但仍然具有投资机会。就国债来说，1月14日中债银行间固定利率国债收益率曲线数据显示，1年期国债收益率为1.0511，与商业银行的1.2资金本钱倒挂14BP，而3年以下国债收益率基本都已低于商业银行资金本钱，并逐渐逼近其机会成本，如果央行没有继续降息的动作，中短债收益率恍如已降无可降。但是经过分析，短债仍然具有投资机会。从品种上分析，由于央票这一市场上最重要的短时间品种发行大量减少和大量到期，市场上短时间投资品种尤其是利率品种非常稀缺。而在目前短时间国债和央票收益率处于历史地位的情况下，市场亟需找到央票的替代品以进行流动性管理。当前1年期金融债-央票利差为11BP，3年期金融债-央票利差为17BP，未来3年以下期限金融债有望对央票构成替换效应，同时考虑到国开行转制带来的无风险政策性金融债的稀缺，其收益率有进一步下行的空间。另外，注意到近期高等级短融收益率出现大幅下行。由于短融与央票同属于短时间品种，高等级短融对央票具有一定的替换作用，短融收益率的大幅下行或许就是对这类替换效应的反应。另外，需要注意的是，近期08年12月份的宏观经济数据将陆续公布，市场再度萌发的降息预期或许将成绩短债的又一番市场表现，但是短债收益率毕竟已基本低于或逼近商业银行资金本钱，其下行空间仍然十分有限。其次，正如前面提到的，峻峭的收益率曲线或说长短债高企的期限利差有其合理性，不足以说明长债的相对投资价值，而就近一个多月的市场表现来看，市场对投资10年以上长债始终态度谨慎。这其中主要是遭到长债未来的扩容压力、市场流动性小和市场对未来经济走势的预期等因素的影响。第一，长债面临着不久即将到来的扩容压力。据统计，09年国债的发行范围将到达约1..6万亿，而发行总量的50以上将为5年以上中长债；政策性金融债将发行约1.2万亿，其中6000亿左右将为中长债。两项合计中长债发行将到达1.3万亿以上，长债所面临的扩容压力可见一斑；第二，长债的市场流动性比较差。一方面，长债的市场存量比较少，据12月末的银行间债券托管数据显示，在15.1万亿的债券市场托管总量中，10年以上长债的市场托管量为2.3万亿，占比仅为15，较少的市场存量制约了长债的流动性；另一方面，从投资者结构上看，长债的投资者主要是保险公司等配置型机构，其主要处于资产负债期限结构匹配进行长债的配置，导致长债的市场交投比较平淡，流动性较差。第三，市场对未来经济走势的一致预期导致市场投资长债的动机更加弱化。正如市场普遍预期，中国经济堕入长时间通缩的概率微不足道，而09年下半年经济或就将触底反弹。另外，近期公布的一些经济数据恍如也表明了中国经济有加快复苏的迹象，而在目前长债收益率已处于历史低点的情况下，经济状况的好转无疑将是长债收益率继续下行的最大阻力。最后，年期的中期品种或是进可攻、退可守的投资选择。相对长债来说，中期品种面对的扩容压力较小，而且其市场存量比较大，流动性较好；相对短债来说，中期品种也具有收益率优势。在市场宽裕的流动性逐渐压低短债收益率、短债收益率终究降无可降的情况下，市场行情或将逐渐全面蔓延到中期债券。从期限上看，年期限段最接近短端，而且该期限段债券收益率仍然具有期限利差优势，1月14日中债收益率数据显示，5年-1年国债期限利差仍然有83.14BP左右，在未来市场行情仍然主要依托资金面推动的情况下，年期限段将最早受益，其收益率仍有比较大的下行空间。所以，分析认为，在目前债市各期限收益率已处于或接近历史低点的情况下，市场对经济前景的一致乐观和经济半年后将出现反转的预期，将促使投资者为规白癜风怎样治最好避利率风险而尽可能的缩短债券组合的久期。考虑到当前资金面膨胀的现状，未来债券市场或主要是资金面推动的行情，投资者出于资金运用的压力，只能被动的拉长债券组合的久期，债市收益率下行或将遵照3年以下短债—年期中期债—10年以上长债的线路演进。基于以上对未来债市收益率走势的判断，短时间内债市的投资策略为：优先配置短时间品种，考虑到短时间利率品种的稀缺和政策性金融债和短融对央票的替换效应，建议积极配置高等级短融和3年期以下的短时间政策性金融债；在资金运用压力较大的情况下，适度配置年期的中期品种；长时间品种虽然中短期具有阶段性投资机会，但是仍然建议主动躲避。
